巴菲特是用ROE來檢視企業？誤會大了！

ROE大概是所有巴菲特信徒在選擇投資標的時必看的一個指標，而它最早是出現在1977年的股東信中，不過當時巴菲特是用ROEC（Return on Equity Capital）去衡量經理人表現的優劣，並非現今大眾熟知的ROE，因為兩者的定義是有所出入的。從下面的1977年股東信的原文中可以看出，ROEC的分子是營業利益（Operating Earnings），而分母是股東權益資本（Equity Capital）：

「Except for special cases (for example, companies with unusual debt-equity ratios or those with important assets carried at unrealistic balance sheet values), we believe a more appropriate measure of managerial economic performance to be return on equity capital.  In 1977 our operating earnings on beginning equity capital amounted to 19%, slightly better than last year and above both our own long-term average and that of American industry in aggregate.  But, while our operating earnings per share were up 37% from the year before, our beginning capital was up 24%, making the gain in earnings per share considerably less impressive than it might appear at first glance.」

*本文將以ROEC代表巴菲特的衡量標準，而ROE代表現在所流行的財務指標。

五年後，巴菲特在1982年的股東信中，卻認為波克夏這間公司已不再適用以ROEC來衡量其經理人的經營成效，不適用的原因主要是因為波克夏有太多的業外投資，而這些業外投資在會計原則之下，並不能夠認列為其營業利益，故使波克夏的ROEC降低：

「It was only a few years ago that we told you that the operating earnings/equity capital percentage, with proper allowance for a few other variables, was the most important yardstick of single-year managerial performance.  While we still believe this to be the case with the vast majority of companies, we believe its utility in our own case has greatly diminished.  You should be suspicious of such an assertion.  Yardsticks seldom are discarded while yielding favorable readings.  But when results deteriorate, most managers favor disposition of the yardstick rather than disposition of the manager.」 

巴菲特信徒在使用ROEC篩選企業時，常會受限於ROEC的定義：

1.       用營業利益，還是淨利；

2.       盡量挑選債務少的企業；

3.       符合上述標準的企業少之又少。

由股東信內容中可以確定的是，ROEC的分子應是營業利益（Operating Income），而非淨利（Net Income），因為巴菲特是以ROEC去評量管理的經濟成果，而營業利益正是一間企業的經理階層共同努力的成果；淨利卻因為還包含業外投資跟稅賦的關係，就算用很少的股東權益生產出來很高的盈餘，也並不能完全屬於經理人的功勞。雖然經理人可能有慧眼識英雄之功，但是後續的營運成果卻都是被投資公司的經理人所產生出來的。

現在多數鼓吹使用ROE的論述（已偏離巴菲特最初所使用的ROEC），不是刻意忽略淨利跟營業利益的差別，就是退而求其次地去找尋業外投資少的公司。忽略差異的後果就是高估ROE，而後者的下場就是使選擇性變少。

除此之外，使用ROE的第二個但書是企業必須要有很少的負債，此但書會使我們在應用ROE時遭遇到兩個問題，第一個問題就是實際上企業的經營很難不向銀行借貸，不管是營運上的需要，或是在低利率時期，有能力以低廉的借貸成本為股東創造出更多的價值。也就是說，企業的借貸成本只要低於其回報、債權比重在合理的範圍內、利息費用也是其能力可負擔的，那麼借錢對企業就不是一件壞事。同樣地，把自己侷限在低負債的公司上，也會使選擇性變少。

第二個問題就是，如果在計算一間有著財務槓桿的公司，卻又硬要套用ROE而刻意忽略其債權比重，很容易就又把ROE高估，而導致高估企業的內在價值、提高投入成本。

舉例來說，兩間同樣用1000元的資產創造出來100元淨利的公司，其ROE就會因債權比重大小而有很大的差異，更不用說如果分子是用淨利來取代營業利益了。

損益表
	A公司			B公司
	營業收入------------------------50			營業收入-------------------50
	業外投資------------------------50			業外投資-------------------50
	盈餘----------------------------100			盈餘------------------------100

資產負債表
A公司		B公司
資產---------------1000	負債----------------500	資產------------1000	負債----------------0
	股東權益----------500		股東權益-----1000

	A公司	B公司
以盈餘計算的ROE	100/500= 20%	100/1000=10%
以營業利益計算的ROE	50/500 = 10%	50/1000 = 5%

如表，若不考慮利息和稅賦的影響，不論是那間公司，以淨利當作分子作為計算的ROE，都是以營業利益當分子的ROE的兩倍。如果拿A跟B公司做比較，A因為借債，所以不管是以淨利或營業利益計算出來的ROE，都是B公司的兩倍。這兩種算法，如果光看A公司的話，以淨利計算的ROE將會高估A公司的內在價值。如果是兩間公司做比較，因為忽略槓桿的效果，也會高估A公司經理人的經營成效。

而ROE受歡迎的程度，已使ROE成為企業年報必備的一項財務指標，假設以ROE就可以很輕易地評斷一間公司的好壞，那麼多數的好公司都會被市場所認同，股價一定都合乎其內在價值，投資人要如何找到以便宜的價格投入到一間好企業中？可以投入資本的企業一再地被限制，投資人該如何選擇？

而事實上，沒有一個財務指標可以作對企業的營運作全面性的衡量，ROE也不行。ROE雖然是個簡單好用的指標，但是在使用上還是必須要注意一些例外：一間公司的淨利中有多少來自於業外的損益，不屬於經理人的經營成效，是不是應該從中扣除；而公司的負債到底有多少，會不會因為忽略的債務而高估了一間企業的ROE，而造成投入成本過高、反而無法獲得預期的股東權益報酬率？而勉強使用ROE去剔除所有具債務的公司會不會失去很多更好的選擇？

因此，要評估企業經理人的經營能力時，最好使用投入資本回報率（Return on Invested Capital，也就是ROIC），因為把債務成本也納入計算、同時將業外投資的效益從分子分母中剔除，所以可以評估企業的整體經濟效益有多高；除此之外，ROIC因為可以拆解為營業利益率和資本週轉率，還可以更進一步的分析企業的經濟特質，後續還可以對企業內在價值進行評估。雖然ROIC的計算過程較為複雜，但卻可以進行更全面性的分析，對企業的了解也可以更進一步。