企業分析指南 - 四大經濟特質剖析

股東投入資本到企業之中，會期望企業的回報率至少可以高於通貨膨脹、定存利率或公債利率，而要能夠稱為一間優秀的企業，每年的ROIC至少要有9% - 12%，因為只有如此，企業才能維持長期的成長，也只有ROIC超過15%以上，企業的成長才能達到在五年左右的時間內，達到倍增的成果；比ROIC的高低更為重要的是ROIC的穩定度，因為ROIC是企業「過去」營運的成果，而過去穩定的表現，可以讓我們在評估一間企業的「未來」時，更有把握。因此，為找出優秀企業，我們希望企業的ROIC至少能有10%以上，但因為個別產業的特質不同，此標準會略有調整，當此情形發生時，則會跟產業平均做比較，因為一間傑出的企業至少可以比同業平均表現高出數個百分點；同樣地，更重要的是去觀察事業營運是否穩定（同時以ROIC、營業利益率和資本週轉率進行評估），並判斷其經濟特質。依照這些標準，我們可以將企業分為四大類型：

傑出型事業：平均ROIC至少要比所處產業平均高出數個百分點（依產業而定），而歷史ROIC十分穩定，波動程度小。

此類型的事業，其營業利益率與資本週轉率皆能維持穩定，且其中之一表現優於平均水準，代表其服務/產品具備市場經濟規模、且能倚仗服務/產品的品質/品牌/聲譽或顧客依賴度上獲得溢價，一般來說，此事業類型長期均能為事業主創造穩定盈餘。

事業範例：Wal-Mart Stores Inc.（NYSE:WMT），成立於1945年，是一家美國的世界性零售連鎖企業，以市值來看為全球最大的公司，也是世界上員工最多的企業，分佈於全球14個國家，截至2010年1月為止，美國有4,304間商店，海外共有4,112間商店。三種事業為Walmart U.S.、Walmart International和Sam’s Club；商店型態主要可分為折購商店、購物廣場、會員商店和超級購物中心等。

ROIC分析：

其歷史ROIC介於12%到16%間，營業利益率穩定維持在4%，而資本週轉率介於3.5到4.0間，因此可歸納為具有合理ROIC的事業，其資本運用效益符合總體平均水準，波動程度小；透過分析其營運歷程，發現此企業：

1.           經營成果良善，所經營的事業領域經濟價值高，然而營運成本不低

2.           在面對市場競爭與經濟環境變動時，皆能保持其營運效益

未來能持續維持穩健經營之可能性高，但仍需注意ROIC是否有逐步衰退的不穩現象。

利基型事業：平均ROIC至少要比所處產業平均高出數個百分點（依產業而定），而歷史ROIC還算穩定，波動程度在可以接受的範圍內，且週轉率或營業利益率至少其中一項高於產業平均。

此類型的事業，其營業利益率與資本週轉率，兩者其一表現優異，但另一者則不到平均水準，代表其服務/產品無法兼顧「市場經濟規模」或「因品質/品牌/聲譽或顧客依賴度所創造的溢價優勢」，但總體而言仍具有獨特的經濟特質，能在其營運的事業領域中佔有獨到地位，此類型的事業雖可能受

1.           產品/服務因過時而喪失利基；

2.           或市場規模因太多模仿者而遭瓜分所影響，

但長期來說，仍能夠為事業主創造盈餘，唯穩定性略有起伏。

事業範例：The McGraw-Hill Companies, Inc.（NYSE:MHP），成立於1888年，為教育、金融服務和商業資訊業界提供資訊服務。業務包含教材與書籍出版、財務資訊的整理、特定產業（例如航空或能源業）專業資訊的提供。產品與服務囊括國內外的教科書、雜誌發行、S&P研究資料庫、企業/指數評價、傳播媒體、產業服務評鑑等。

ROIC分析：

其歷史ROIC介於25%到25%間，營業利益率介於12%到15%間，而資本週轉率介於1.5到2.5間，因此可歸納為具有優異ROIC的事業，但過往紀錄波折較大，不過其資本運用效益仍能超越總體平均水準；透過分析其營運歷程，發現此企業：

1.           在特定事業領域有所特長

2.           具有寡佔地位或是技術/銷售能力領先的優勢

未來持續保持優異ROIC的可能性高，但仍需注意其所處市場的需求與同業是否趕上的情形。

擺盪型事業：平均ROIC至少要比所處產業平均高出數個百分點（依產業而定），但週轉率或營業利益率至少其中一項較不穩定，因此歷史ROIC不穩定，波動程度大。

此類型的事業，其歷史營業利益率與資本週轉率，只有一者達平均水準，因此營運表現也超過平均水準，但因事業的經濟特質易受總體經濟或相關產業波動（如原料價格、房市熱度、新車銷售等）影響而有大幅度的擺盪，代表其服務/產品多為特質相當的類大宗商品，此類型的事業在景氣榮景中能為事業主創造大幅盈餘，然而在景氣低谷時則有可能會有營運縮水或虧損的窘境。

事業範例：American Eagle Outfitters, Inc.（NYSE:AEO），成立於1888年，為一間在美國和加拿大經營15至25歲的青少年服飾和配件的零售商，主要的品牌即為American Eagle，截至2010年3月為止，在美國有1,076間商店。





ROIC分析：

其歷史ROIC介於15%到90%間，營業利益率維持在5%到12%左右，而資本週轉率的波動大，介於2.0到7.5間，因此可歸納為具有優異ROIC的事業，但過往紀錄起伏劇烈，然而其資本運用效益超越總體平均水準；透過分析其營運歷程，發現此企業所處產業：

1.           經濟特質不顯著

2.           或同業間同質性較高

3.           或正處於發展階段

因此容易受到經濟環境變動等不可控因素影響，然而此企業在面對機會時仍能表現傑出，比起同業更具有經濟優勢。

平庸型事業：平均ROIC沒有優於所處產業的平均數值。

其經濟特質不突出，可再細分為營運起伏過於劇烈或歷史營運紀錄表現低於平均水準等兩類型的事業；兩種類型的經營者需要在營運本質上有所創新變革才能突顯其事業價值，否則將維持其平庸或時好時壞的營運成果。

第一類型的事業，其營運起伏過於劇烈，故在評估其營運未來時，有其困難度；但第二類型的事業若僅因平均ROIC沒有優於產業平均值而被納入，卻不一定代表他沒有「穩定」的營運表現。一間營運穩定的公司因僅有接近於定存利率的回報率，一般來說並不值得冒著經營風險而投入資本，但若對其營運內容有相當程度的了解，又其業務內容可能有易於了解和經營的特質，對於未來的評估的準確度可以大為提高，也許可以判斷出未來成長的潛力，因此雖不算是傑出的事業，但不見得是不值得投入的企業。因此，被歸納在此類別的事業，則有賴我們對企業體質與營運特質作更深入研究，才能判別此企業的內在經濟價值是否值得投入。

事業範例：Macy’s, Inc.（NYSE:M），成立於1820年，在美國經營百貨公司及其網站，主要銷售商品包括男裝、女裝、兒童服裝、飾品、化妝品、家具以及其他消費品，截至2010年1月為止，在美國有850間商店。

ROIC分析：

其歷史ROIC介於4.5%到12.5%間，營業利益率的波動大，介於3.5%到10%間，而資本週轉率較為穩定，介於1.0到1.5間；因此可歸納為具有平庸ROIC的事業，其資本運用效益不夠，也低於總體平均水準；透過分析其營運歷程，發現此企業的長期經營成果不佳，競爭力薄弱，表示此企業可能：

1.           本身經濟特質不突出

2.           或是身處經濟價值低的產業

未來可能需經營者或營運內容有所變革，才會出現改善。

傑出型和利基型的事業，其經濟特質都相當穩健，即使在金融海嘯時期，仍舊可以維持營運與產出，持續為事業主創造盈餘，本身受到大環境的影響較小，而且也可以很快回復正常的水準；擺盪型則很容易受到本身產業循環和經濟景氣的影響，此類型事業在景氣谷底時的表現是觀察重點，因為如果能夠撐到景氣復甦時，其表現就能恢復正常水準。要找出真的值得投入資本的平庸型事業有一定的難度與風險，必須本身對其營運狀態有相當程度的研究與了解，才能夠判斷出未來的成長機會。不過，企業跟人一樣，都屬於有機體，本身都會有機成長或衰退，因此任何一個事業都不會長期處於某一類型而不變動，因此如果某間傑出事業經過數年後變成平庸事業，也不需驚慌，反之亦然，也無需驚訝。這其中的變化，有賴於持續的研究與學習，才能真正的了解一間企業。